电热水锅炉 火电灵活性修缮企业，青达环保：开辟第二下降曲线，业绩有望高增

（报告监制方/剖析师：东北期货王颖婷）

1.火电灵活性修缮稀缺标的，业绩有望持续高增

1.1进军节能环保行业，管理团队经验丰富

青达环保进军节能环保行业，产生四大产品机制。

公司创立于2006年，早期主营业务为干式褐煤节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与上海交通学院合作，研制高温烟气余热回收产品，并于2011年实现销售；2013年公司在玉米芯处理系统技术方向逐步发展，自主研制的麟斗式干渣机投入营运；2018年公司布局全负荷脱硫和清洁能源堆存业务，成为公司新业务下降点；2019年，公司自主研制的捞渣机锻件链实现销售。

现在公司产生了较为完整的节能、环保产业布局，旨在于节能减排、环保降耗设备的设计、制造和销售，为电网、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的顾客提供尾矿节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源堆存系统和脱硝污水环保处理系统解决方案。

公司股权结构稳定，成立职工持股平台调动职工积极性。

截止2022年8月25日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权结构稳定，其中北京顺合融达为公司职员持股平台，持有公司2.4%股份。公司第二大股东为新上市公司冰轮环境，持股比列为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。

管理层经验丰富，从事节能环保领域多年。

公司监事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判定，具备市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电网设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。

1.2财务稳健负债衰退，业务拓展推进业绩高增

2022H1公司产值及归母净收益实现高增，赢利能力急剧增强。

从营收口径来看，2017-2021年公司营业收入从6.7万元增长至6.3万元，主要由于火电企业超低排放及节能整修基本完成，扩建需求降低造成高温烟气余热深度回收系统收入提高，2022H1公司实现营业收入2.1万元，环比提高23.7%，获益于公司建立的产品结构，高温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硫系统保持下降。

从归母净收益来看，2017-2021年公司从0.3万元下降至0.6万元，年复合下降率为12.9%，主要受惠于毛利率较高的配件产品销售的提高，2022H1公司实现归母净收益638亿元，环比提高70.4%，赢利能力急剧增强。

全负荷脱硫业务发展快速，火电灵活性整修有望成为公司第二下降极。

从产品结构来看，尾矿及烟气节能环保业务贡献公司大部份产值，2022年上半年，公司除渣系统实现产值1.0万元，占总产值47.4%；烟气节能环保业务中，高温烟气余热深度回收系统实现产值0.4万元，占比较为稳定为18.8%，获益火电灵活性整修，全负荷脱硫业务实现迅速发展，从2017年占比0.9%提高至2021年20.0%，2022年上半年占比逐步提高，实现利税0.6万元，占比达到29.9%，已成为公司第二大业务版块。

区域布局上，华北和东北区域产值占比总计超7成。

2021年产值中，华北/东北/西南/东北区域产值分别为2.1/2.7/0.7/0.5万元，产值占比分别为31%/41%/10%/7%，东南、东北和其他区域则占比较低，华北和东北区域产值占比总计达72%。

业务方式主要包括EPC、EP和配件销售三类，其中EP业务占比近6成。

公司业务方式主要包括EPC（安装工程承包业务）、EP（产品设计制造业务）和配件销售三类，2018-2020年EP业务产值占比由54%增强至59%，产值达3.3万元，成为业务核心，公司更多依据订单顾客详细载荷和参数条件进行设计、制造及采购原材料，产品直接销售给预订顾客；EPC业务产值占比则从30%降至19%，产值达1.1万元；配件销售业务产值占比由16%增至21%，产值达1.2万元；之外也有小部份的高温安装工程及BOT业务。

毛利率及营收率水平提高，研制占比提高扩大公司技术优势。

公司综合毛利率由2017年的21.3%下降至2021年的31.9%，一方面是由于毛利率水平较高的全负荷脱硫业务规模的持续扩大电热水锅炉，另一方面近些年来高温烟气余热深度回收系统及矿粉业务毛利率有所提高，受惠于毛利率提高公司赢利能力提升，2021年营收率水平增至10.1%。

2022年上半年公司毛利率为35.2%，营收率为4.6%，相较2021年同期分别下降5.2和0.4个百分点。

2021年公司其间学费率为20.5%，略有下降，一方面因为公司业务规模扩张造成管理成本率降低，另一方面公司加强研制投入，研制成本率持续降低，从2017年的3.3%提高至2021年的5.0%，公司核心竞争力有望逐步完善。

预收账款放款优化，资产负债率明显升高。

2021年末公司预收账款达4.5万元，预收账款周转天数加快21天至233天，放款状况逐步优化。公司2021年资产负债率为45.5%，较2020年有显著缓解，2022H1末公司资产负债率为47.1%，主要以短期借贷及应付账款为主，分别为2.6、2.0万元，占负债端比列分别为38.6%、29.2%。

近些年来公司投资活动现金流降低，筹款活动现金流持续降低，2021年公司投资活动现金流量净额为-1.7万元，提高1.6万元，筹款活动现金流量净额为2.3万元，提高1.6万元，主要由于公司于2021年7月新上市，募集资金净额2万元，适于底渣处理系统产品生产线技术扩建项目、蓄热器产品生产线建设项目并补充流动资金。

2.新型电网系统持续推动，火电灵活性扩建空间宽广

能源保供求求下，火电投资增长迎来拐点，核准装机规模增强。

因为近三年“限电”事件的出现，火电作为重要的基荷电源，保供地位提高。2021年全省火电投资完成额提高至672万元，环比下降21.5%，2022年下降趋势愈加显著，1-7月累计实现火电投资完成额405万元，环比下降70.2%。

按照红色和平数据，2021Q4以来火电核准进度同样显著推动，2021Q4与2022Q1分别达11GW与8.6GW，分别环比下降36.3%与103.1%。

“双碳”目标下我国风光装机量迅速增强，推动调峰需求降低。

2021年10月国务院公布《2030年前碳达峰行动方案》，提出到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，我国新能源产业步入高速发展期。截止2022年7月电热水锅炉，全省发电装机容量24.5亿千瓦，环比下降8.0%。其中，风电3.4亿千瓦，环比下降17.2%，太阳能发电3.4亿千瓦，环比下降26.7%，两者总计占总装机容量的28%。

风电、光伏严重依赖于光照硬度、风力硬度等自然特征，具备间歇性和波动性的特点，发电稳定性较好，新能源发电大规模投运将对电力的稳定运行形成较布心击，系统调峰能力不足成为影响我国可再生能源堆存的主要问题。

火电灵活性修缮是调峰的重要方法，与各种调节方式相比，火电调峰经济性显现。

火电灵活性一般指火马达组的运行灵活性，即适应出力急剧波动、快速响应各种变化的能力，现在仍是电网系统调节能力增强的关键方式。抽水蓄能受选址要求限制，发展空间有限，储能技术现阶段受制于经济性、安全性，尚无经院规模进行商业化应用。

与各种调节方式相比，火电灵活性修缮费用优势显著，据广州电力规划研究中心的数据，煤电灵活性修缮单位发电费用约0.05元/度，高于抽水蓄能、气电、储能电厂等其他系统调节方式。

我国火马达组调峰能力不足，仍有较大提高空间。

初期灵活性修缮主要由法国一些可再生能源投运比列较高的国家推进，其中又以法国为代表，电网市场化带给的价钱波动是其发展的主要推进力。

现在我国火马达组调峰能力较好，依据《火马达组灵活性修缮情势及技术应用》，现在纯凝锅炉、热电锅炉调峰深度分别为50%和20%，而法国、西班牙等国家火马达组调峰能力可高达80%，我国火马达组调峰能力仍有较大提高空间。

新政支持电网市场化交易与辅助服务市场发展，火电灵活性扩建市场体系逐渐加强。

2022年1月，国务院印发《要素市场化配置综合变革试点总体方案》提出，支持试点地区建立电网市场化交易模式，举办电网现货交易试点，建立电网辅助服务市场。

2021年12月国家能源局公布《并网主体投运运行管理规定》和《电力系统辅助服务管理方法》，各区域逐渐加强了对火马达组灵活性修缮的新政支持和价钱补助。

从制度上来说，调峰等辅助服务费用应进一步向用户端传导，电网市场化交易有促使峰谷水价的拉大，致使火电灵活性修缮等调峰商业机制愈发清晰。

预计十四五其间火电灵活性扩建市场规模约60-180万元。

按照2021年11月国家发改委、国家能源局公布的《关于召开全省煤电锅炉改建升级的通告》，十四五其间计划完成存量煤电锅炉灵活性扩建2亿千瓦，提高系统调节能力3000—4000万千瓦，实现煤电锅炉灵活制造规模1.5亿千瓦。

依据《火电灵活性改建的状况、关键问题与发展前景》，火电灵活性修缮单位投资额一般为30-90元/kW，则预计十四五其间市场规模在60-180万元之间。

3.技术及渠道优势明显，第二曲线扩宽业务空间

公司进军节能环保领域，产品逐步由煤渣和烟气环保系统扩大至火电灵活性修缮及清洁能源堆存系统。公司现在技术和产品覆盖褐煤、烟气、脱硫污水等产物预防和回收运用，同时产品已逐步扩大至火电灵活性修缮及清洁能源堆存系统。

3.1褐煤业务稳健发展，烟气回收业务有所放缓

公司传统主业包括褐煤环保业务及烟气节能环保业务：

一、炉渣设备包括干式和湿式两类褐煤处理系统，技术较为成熟。

褐煤是固定燃料在机组等设备中燃烧后，在炉底灰渣口排出的废料，是主要大宗工业固体废物，尾矿具备量大、分布广、温度高、污染物多等优点，排除的时侯常常气温在800-1000℃，有低温害处的同时也具备余热运用价值。按照尾矿处理方法的不同，公司尾矿设备包括湿式/干式两类尾矿处理系统。

1）湿式尾矿处理系统：

低温尾矿由炉底排除后，进行明晰破碎后在干渣机输送带上低速运动，借助窑炉负压和水泵，引进过量冷却风对低温尾矿进行冷却，最后经碎渣机再度破碎后踏入渣仓存储和排渣，湿式尾矿处理系统对低温尾矿进行冷却处理，提高有害物质的同时，实现煤粉余热回收运用，增加机组热效率，具备节能降耗疗效，公司产品以麟斗式干渣机为主。

2）干式尾矿处理系统：

与湿式尾矿处理不同的是，干式尾矿处理系统是将破碎尾矿置入装满冷却水的刮板捞渣机槽体内，借助冷却水对低温尾矿进行冷却处理，公司产品以刮板捞渣机为核心设备。

尾矿业务产值稳健下降，毛利率保持平缓。

2018-2021年公司尾矿节能环保业务产值由3.2万元增至3.6万元，3年CAGR达4.7%，整体业务较为稳健。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在31%左右。尾矿环保设备正常运行周期是15年左右，因为设备运行环境，零部件锈蚀更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

二、烟气余热回收系统。

机组排放的烟气中富含大量烟尘、SOx、NOx等有害物质，机组排放烟气气温较高（140-160℃）且容积流量大，有着较高的余热运用价值。公司研制生产的产品有高温烟气余热深度回收系统及细微颗粒物清除系统，推进节能降耗。

1）高温余热深度回收系统：

该系统核心设备为烟气深度冷却器，是通过冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转化设备，设备运用烟气中的酸性尘土，在降温过程凝并、吸收和脱臭碱性物质和污垢，因而避开高温环境下碱性二氧化碳与水蒸汽产生酸蒸气，回收烟气余热后通过热媒水将余热释放至汽轮机低压回热等系统进行运用。其节能环保优势在于实现烟气余热深度回收、促进烟气污染物高效脱臭和高温静电除尘等。

2）细微颗粒物清除系统：

该系统核心设备为烟气冷凝装置，通过采取冷却工质对烟气进行更深度冷却的热能转化装置，可使烟气中几乎所有酸蒸气都发生相变冷凝析出，实现烟气细颗粒物及有色烟羽的联合整治，同时节省水资源。

烟气余热回收业务先下降后止跌，更新需求有望加快平缓发展。

2018-2020年公司烟气余热业务产值由1.6万元先降至0.9万元，2021年业务产值止跌下降至1.1万元，环比下降21%，因为此前电站超低排放改建日益完成，市场需求低迷导致该业务产值下降，也因为初期投入的部份设备使用期限接近使用寿命，更新扩建的需求促使业务止跌下降，预计未来将平缓发展。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在25%左右。

3.2积极布局火电灵活性修缮，全负荷脱硫业务高速发展

公司在火电灵活性修缮领域布局清晰，产品主要包括全负荷脱硫系统（环保侧）和清洁能源堆存系统（调峰侧）两大类。

全负荷脱硫系统：针对机组低负荷运行时烟温不达标问题（烟温不达标会增加脱硫效率，造成排放不达标或造成空预器堵塞等问题），公司开发全负荷脱硫系统，通过机组省煤器水侧调节技术，提高机组省煤器内工质从烟气侧的放热量，进而增加SCR装置进口烟气体温，保证机组在全负荷区间脱硫烟温在300℃及以上，满足低负荷及深度调峰时脱硫系统正常运行的要求，增加污染物排放，改善空预器堵塞问题，确保机组常年的高负荷能力。

公司全负荷脱硫系统产品主要有：给水旁路、热水再循环和复合冷水再循环3大类，分别起到回暖10-20℃、30℃以上、30-50℃的疗效，最终确保烟温达标。

全负荷脱硫业务获益火电灵活性修缮东风，产值爆发性下降，毛利率保持较高水平。

2018-2021年公司全负荷脱硫系统业务产值由0.3万元快速增至1.3万元，3年CAGR高达69%，整体业务展现爆发态势，因为全负荷脱硫整修技术壁垒较高，随着十四五火电灵活性扩建需求的爆发，该业务有望持续迅速下降，2021年公司该业务毛利率下降至36%。

褐煤环保设备正常运行周期是15年左右，因为设备运行环境，零部件锈蚀更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

全负荷脱硫业务产品产量高速下降，毛收益占比快速提至22%。

从产品销售量来看，2018-2021年湿式除渣系统整机由71台降至41台，干式除渣系统整机由27台增至57台，除渣系统整机销售量整体保持在98台，展现稳定态势；高温烟气余热回收系统基本保持稳定，由27台增至28台；全负荷脱硫安装工程整机则出现急剧下降，由4台增至15台，表现出很大的市场需求。

同期全负荷脱硫业务毛收益由0.1万元增至0.5万元，急剧增强近3倍，业务毛利占比由7%增至22%，尤其2021年毛收益环比接近翻番，毛利占比则由13%增至22%，表现业务的强悍发展。

清洁能源堆存系统包括负极机组及蓄热罐，二者可独立使用或联合使用，促使火马达组灵活性调峰。

电热机组是运用水的高黏度特征，采取单相负极直接在炉水底放电咽痛，电能以接近100%的热效率转换成热能，形成冷水或蒸气的装置，公司高压水泵机组可在0-100%功率范围内做到无极调节，具备安全性高、调节速率快、无污染等优势，该系统可单独配置，也可联合蓄热罐配置，同步实现热能的贮存；

蓄热罐是运用水的蓄热能力存放热能的装置，将冷水和热水均匀平缓地引进球罐内部，因为温差产生自然分层，冷水在上，热水在下，后边产生1米左右的过渡层，蓄热器通过解决热能供求矛盾，来实现削峰填谷、储存热能的作用，促使火马达组灵活性调峰。

3.3研制投入持续增强，顾客聚焦渠道优势明显

公司研制占比迅速增强，知识产权数持续下降。

2018-2021年公司研制投入由2148亿元持续增至3127亿元，CAGR高达13.3%，2021H1研制投入达1670亿元，环比下降34%；同期研制/产值占比急剧增强，由3.7%持续增至7.8%。

2020-2022H1公司知识产权人数持续增强，累积申请数由226个增强至285个，累积荣获数由160提高至198个。

公司知识产权和研制投入上的急剧增强，持续奠定公司研制能力。

环保产品多为集成产品，行业技术门坎高。环保产品因为本土化诱因强和牵涉领域较差，复制性相对较好，更多为非标产品，还要订制设计、生产和施工，所以技术门坎高且系统集成复杂，公司在顾客资源、品牌资源和研制营运能力上均产生了较高的技术壁垒。

前5大顾客销售额占比达45%，电网及热力行业顾客占比达8成。2021年销售额结构来看，公司第一大顾客销售额达1.4万元，前五大顾客销售额总计达2.8亿，产值占比总计45%，公司顾客相对较为集中。

顾客行业也相对聚焦，2020年销售额结构上，电网和热力行业销售额达4.5万元，占比高达80%；焦化行业/冶金行业和其他行业销售额分别为8275/456/2266亿元，占比分别为15%/1%/4%。

公司顾客包括五大电网企业集团等小型电网企业，产品和品牌得到市场认可。

公司销售网路遍及全省，推动公司拓展顾客，因为公司销售的节能环保设备主要顾客为火电公司，现在已攻入五大企业集团等小型发电企业的供应链，因为公司产品布局建立、研发能力强，品牌得到顾客认可。因此因为小型电网企业多为央央企，对供应链要求较高，公司顾客黏性较强，在火电灵活性修缮的市场竞争中已居于先机。

4.赢利预测与市值

4.1赢利预测

关键假定：

假定1：原煤节能环保处理系统，2022-2024年除渣系统产量为100、110、125台，湿式除渣系统销售平均售价为500亿元/台，干式除渣系统销售平均售价为280亿元/台。

假定2：高温烟气余热深度回收系统，借助公司建立的产品结构，产品产量逐步下降，2022-2024年产量分别为40、50、60台，销售总价为400亿元/台。

假定3：全负荷脱硫系统，火电灵活性扩建需求持续释放，产品产量保持迅速下降，2022-2024年产量分别为30、55、85台，平均价格为900亿元/台。

基于以上假定，我们预测公司2022-2024年分业务收入费用如下表：

4.2相对市值

我们选定西子洁能、东方机电作为可比公司，2家可比公司2022-2024年平均PE为44倍、22倍、16倍。预计公司2022-2024年归母净收益分别为0.9万元、1.3万元、1.7万元，EPS分别为0.89元、1.39元、1.84元，未来十年归母净收益将保持46.1%的复合下降率。

5.风险提示

上游原材料价钱大涨，火电灵活性扩建需求不及预期，募投项目建设开工不及预期。

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